フリーキャッシュフローには2種類ある

企業価値を算定する場合、フリーキャッシュフロー(以下FCF)を加重平均資本コスト(WACC)で割り引いて事業価値を計算し、さらに非事業資産を加えて計算します。つまり、次のような関係式が成り立ちます。

企業価値=事業価値+非事業資産価値

このときのFCFは、次のように求めることができます。

FCF=営業利益(1-税率)+減価償却-設備投資-運転資金の増加額

実は、FCFはこれだけではありません。私たちになじみのあるFCFは、資金提供者である株主と債権者に帰属するキャッシュフローという意味で、FCFF(Free Cash Flow for the Firm)と呼ぶのに対して、株主に帰属するキャッシュフローをFCFE(Free Cash Flow for Equity)と呼びます。

株主に帰属するキャッシュフローであるFCFEは、次のように定義できます。

FCFE=当期利益+減価償却-設備投資-運転資金の増加額-負債元本の返済額+新規負債借入額

このフリーキャッシュフロー(FCFE)は、収益からすべての費用を支払い、債権者にも支払利息を支払ったあとの当期利益から始まっています。さらに負債の増減額が反映されていることに注意してください。

注意しなくてはいけないのは、株主価値を求める際の割引率です。

先述したとおりFCFFを割り引く場合は、WACCを使用します。これによって計算されるのは、事業価値です。事業価値に非事業資産価値を加えた企業価値から債権者の持分である有利子負債を引くことによって、間接的に株主価値を計算します。

一方で、FCFEを割引く場合は、WACCではありません。株主に帰属するキャッシュフローですから、株主資本コストで割り引くことで、株主価値をダイレクトに求めることになります(もちろん、非事業資産価値は加えます)

したがって、次式のように株主価値を算定することになります。

株主価値=(将来FCFEの現在価値@株主資本コスト)+非事業資産価値

この方法は、我々になじみのあるエンタプライズDCF法に対して、エクイティー・キャッシュフロー法といいます。

この方法では、いままで見てきたとおり、事業から生み出されるキャッシュフローに、有利子負債の増減が加わります。つまり、有利子負債の増減を予測することになります。このため、計算方法が煩雑になり、間違えやすいという欠点があります。

ではどんな時に使われるのでしょうか。この方法は、一般的に金融機関の企業価値評価など、ビジネス自体が資本構成の変化に直接関係する場合に使われるのです。

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