よろしくお願い致します。 

セミナースケジュールに関して、多くのお問い合わせをいただき、
有難うございます。

次回のセミナー開催は、12月3日（土）ファイナンス基礎講座、
4日（日）に財務モデリング基礎講座を予定しております。

ずい分と先の話で恐縮ですが、よろしくお願い致します。 

参加費は無料です。会場には東北地方太平洋沖大地震への募金箱を
設置、集まったお金は全額募金します。

今回のセミナーでは，「仕事に生かせる数字力」を目指して、簿記・
会計・財務の全体像を示しながら、具体的な勉強法を伝授しようと
思っています。

実は私は密かに簿記3級合格を狙っています（笑）

チャリティセミナーの詳細・お申し込みはこちらです

様々な報道を見るにつけ、その悲惨さに気持ちが落ち込むこともあ
りましたが、そんなときに、知り合いの経営者から次のようなメッ
セージとビデオのリンクを送っていただき、救われた思いがしまし
た。

ここでご紹介させていただきたいと思います。ビデオをぜひご覧く
ださいね。

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石野さん

おはようございます。泉です。
ご無事でいらっしゃいますか？

今、大変な時期だと思いますが
こういう時期だからこそできることもあります。
生まれる価値もありますね。

私も故郷神戸が震災の時に、底から立ち上がる
人たちと一緒に復興に携われた経験が
今にすごくいきています。人生の糧となりました。

下記の映像、素晴らしいのでご紹介をします。
一人でも多くの人に見てほしいと思いました。

【3日ぶりに救出され再建を誓う】

【Pray for Japan　地震で生まれた心に残るつぶやき】

【あなたたちは一人じゃない】

泉一也

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このメールを送ってくださった泉一也さんは、場活師として「場活
流チェンジリーダー塾」を主宰なさっています。今回のメールの引
用を快諾してくださいましたことをこの場を借りて御礼申し上げた
いと思います。

「場活流チェンジリーダー塾」

このような時だからこそ、私たち各人が自分のできることを粛々と
やり続けることが大事なのではないかと思っています。

原発の問題にしても、さまざまな憶測、デマが飛び交っています。
これらの情報に振り回されるのではなく、自分で調べ、自分で考え、
自分で評価し、行動に移していくというまさに当たり前のことをち
ゃんとやることが大切なことなのではないかと痛感しています。

さすがに明日のセミナーはキャンセルが多いのですが、私は私で、
やれることをきっちりやっていきたいと思います。

「ダイセル純現金収支　400億円超黒字へ　来期から3年間で」

純現金収支とは、簡便的なフリーキャッシュフロー（FCF）ともい
い、次のように求めることができます。

純現金収支＝FCF（簡便法）＝営業キャッシュフロー＋投資キャッ
シュフロー

本業で稼いだキャッシュから、投資に使ったキャッシュを差し引い
たものといえます。この純現金収支が黒字であるということは何を
意味するのでしょうか。

ここで、純現金収支を増やすために、何をすればいいか考えてみま
しょう。そうです。営業キャッシュフローを増加させ、投資キャッ
シュフローを減少させればいいのです。

ここで重要なことは、投資キャッシュフローを減少させることによ
っても、純現金収支を増やすことができるということなのです。投
資とは、将来のリターンの源泉です。足元での純現金収支の黒字を
優先し、将来のリターンを考えないとするならば、それは本末転倒
です。

ダイセルの場合は、設備投資が一巡しており、将来のM&Aによる業
績拡大を意図して、手元資金を増やすという確固たる経営の意図が
あります。ただ、私たちは、純現金収支自体の大小でその企業の業
績を評価することはできないことに、覚えておかなくてはいけませ
ん。

単年度の純現金収支の最大化を追求すると、企業の成長に必要な設
備投資、研究開発、マーケティング、従業員教育などの投資が行わ
れないことになりかねないことに注意が必要です。

スペインの新エネルギー大手アクシオナ傘下の企業アクシオナテル
モソーラーに15％（約50億円）出資、太陽熱発電設備を共同運営す
るということです。

三菱商事は出資とあわせ、三菱東京UFJ銀行、みずほコーポレート
銀行、日本政策投資銀行と計3億ユーロを融資するとあります。

言ってみれば、三菱商事はデットとエクイティの両方でこのアクシ
オナテルモソーラー（＝プロジェクト）に投資していることになり
ます。

三菱商事は、どのようにこのプロジェクトの投資判断を行ったので
しょうか。ここでは簡略化のために、三菱商事がエクイティのみで
投資したと仮定しましょう。

株主としての三菱商事に帰属するフリーキャッシュフローは、企業
価値評価に使う次のFCFではありません。

FCF＝営業利益（1－税率）＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額

株主に帰属するキャッシュフローをFCFE(Free Cash Flow for
Equity)と呼び、株主に帰属するキャッシュフローであるFCFEは、
次のように定義できます。

FCFE＝当期利益＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額－負債
元本の返済額＋新規負債借入額

なぜ、営業利益からではなく、当期利益から始まるのかと言えば、
株主以外の全ての利害関係者に帰属するCFを差し引いたあとの利益
だからです。

さらに有利子負債の増減が加わることに注意してください。借入れ
だろうがなんだろうが約束通り、返済さえすれば、株主に帰属する
CFに違いはありません。今回のケースでいえば、三菱東京UFJ銀行、
みずほコーポレート銀行、日本政策投資銀行からの新規借入れと返
済の部分です。

こうして算出したFCFEに更に三菱商事の出資割合15％を掛けるのを
忘れてはいけません。このFCFEのIRR（＝内部収益率）のことを
Equity IRRと呼びます。

通常のFCF（＝FCFF）のIRRは、資金調達の影響を受けないプロジェ
クトの収益力をあらわすのに対して、このEquity IRRはスポンサー
（＝株主）にとっての収益率をあらわすのです。

スポンサーはプロジェクトの返済能力とレバレッジ（＝借入れ）の
バランスをとりながら、資金調達の方法を考えることになります。

レバレッジをかければ、スポンサーにとってのIRRは高まりますが、
それと同時に返済能力（＝返済余力）は低下するからです。

今回のプロジェクトはこのEquity IRRが三菱商事の投資案件に課せ
られるハードルレートよりも高いことから、投資に踏み切ったのだ
と思います（もちろん、それだけが理由ではないでしょうが）

参考ブログ「フリーキャッシュフローには2種類ある」

事業継続の是非などを検討する目安は8％。同社のROICは税引き前
利益を投下資本（株主資本＋有利子負債）で割って算出しています。

分子と分母の整合性からすれば、分子は税引後営業利益が望ましい
のですが、何か理由があるのかも知れません。

同社は事業別には8％を基準として設定。本社費用や研究開発費が
加わる連結全体では5％強を目指すとしています。

役員によれば、「売上高利益率だけでは事業の実態を反映しにくく、
資本コストの観点も必要だと考えた」とのことです。素晴らしいコ
メントです。

それでは、同社の資本コストの水準はどれくらいなのでしょうか。
2010年3月期有価証券報告書によれば、負債コストはざっくり1.8％
（＝支払利息÷2期平均有利子負債残高）です。

ブルームバーグによれば、フジクラのβは1.357ですから、リスク
フリーレートを2％、マーケットリスクプレミアムを5％とおけば、
株主資本コストは8.785％です。

同社の有利子負債と株主資本の比率は、ほぼ同じです。実効税率を
40％とすれば、資本コストは、
4.93％（＝1.8％×（1－40％）×0.5＋8.785％×0.5）と計算できます。

5％弱の資本コストに対して、連結全体での投下資本利益率で5％強
を目指すというのは、あまりアグレッシブな目標ではないように思
います。

ちなみに、1年を通してどれだけ企業価値を増やすことができたか
をあらわす経済的付加価値（EVA）は次のように計算できます。

経済的付加価値（EVA）＝投下資本額×（ROIC－資本コスト）

つまり、ROICと資本コストの差（しばしばEVAスプレッドと呼ばれ
ます）の差がほとんどないということは、あまり企業価値を高める
ことができないということなんです。

それでは、よく知らない会社の同僚だったらどうでしょう。貸さな
いという選択肢もあるかとは思いますが、もし貸すとしたら、少な
くとも5％よりは高い利率を要求するはずです。ここではその利率
が10％だとしましょう。

このとき、あなたが100万円を貸す（＝運用する）場合の期待収益
率は、親友の場合は5％、会社の同僚は10％と表現します。

お気づきのように、私たちはリスクの感じ方（＝リスク認識）によ
って、期待する収益率を変えています。

つい先日、セミナー受講生からこんな質問がありました。

「リスク認識によって、期待収益率は高くなる。一方で、期待収益
率＝割引率であり、割引率が高くなると将来のFCF（フリーキャッ
シュフロー）が小さくなる。その結果、理論株価が低くなることも
わかりました。

でも、投資家の企業の業績に対する期待が高まるのになぜ株価が下
がるのかがわかりません。」

この質問はなかなかいいポイントをついています。

ただ、期待収益率の「期待」とは、企業の将来業績に対する「期
待」ではありません。

期待収益率とは、投資家がその企業に期待すべき収益率。言い換え
れば、その企業に対するリスクの感じ方を反映した要求すべき収益
率であるということです。

ですから、私は期待収益率という表現よりも、要求収益率という表
現の方がわかりやすくていいと思っています。

そうです。今、100万円もらえば、1年後には利息がつくから、その
利息分だけ得なわけですね。

「お金の価値は、そのお金をいつ受け取るかで変わる」という考え
方はファイナンスでも最も重要な考え方のうちのひとつです。

ここまで説明するとこんなことをいう人がいます。

「インフレかデフレかによっても違うのではないか」

本当にそうでしょうか。確かにインフレかデフレかで、同じ100万
円で買えるモノが変わる可能性はあります。

ただ、今の100万円には、1年後には利息がつくことは確かですから、
買えるモノが変わろうとも、利息分だけお得なことは確かなんです。

将来の特定期日に、あらかじめ決められた価格（権利行使価格）で、
決められた数量の金融資産を購入することができる権利をコールオ
プションといいます。

反対に、将来の特定期日に、あらかじめ決められた価格（権利行使
価格）で、決められた数量の金融資産を売却することができる権利
をプットオプションといいます。

コールオプションについて具体的に考えてみましょう。たとえば、
1年後にX社の株を1200円で購入することができる権利を買うこと＝
コールオプションを買う、と表現します。

仮に、1年後のX社株価が1500円になっていたとしましょう。この
コールオプションを使って、市場から1200円で購入し、即座に売却
することによって、300円の利益を得ることができます。

それでは、1年後の株価が800円になったとしたらどうでしょう。
800円で購入できるのに、1200円で購入するバカはいませんから、
この場合は、オプションを使わなければいいわけです。

このオプションを購入するのに200円が必要だとすると、このとき
の株価と損益の関係は下図のようになります。

企業価値と株主価値という言葉が混同して使われていることが多い
という印象を以前から持っていたからです。

実は、企業によって創造された価値は、すべて株主のものです。な
ぜなら、有利子負債は、価値を創造しないからです。したがって、
企業価値の向上と株主価値の向上とは同義なのです。

有利子負債が価値を創造しないのは、有利子負債が確定利回りを債
権者に支払うことを約束しているからです。言い換えれば、債権者
は期待通りの利回りを得ることになるので債権者に属する価値（＝
債権者価値）は創造されないのです。

創造された価値を正味価値とここでは定義してみます。今までの議
論は次の式で表すことができます。

企業の正味価値＝株主の正味価値

＝企業価値－投下資本
＝企業価値－（有利子負債＋株主資本）
＝（企業価値－有利子負債）－株主資本
＝株主価値－株主資本
＝株主の正味価値

ここで、こんなことを言う人もいるかも知れません。負債にしろ、
株主資本にしろ投下資本以上の企業価値が生み出されれば、価値が
創造されるのであれば、負債だって価値を創造していることになる
のではないか。

まさにおっしゃる通りです。正確に言えば、負債が価値を創造しな
いのではなく、負債によって調達された投下資本から創造された価
値は債権者に分配されず、すべて株主に分配されるということなん
です。

債権者は期待通りの利回りを得ることができるかわりに、期待以上
の利回りを受け取ることができないという宿命にあるわけです。

そもそも、経営者は企業価値と株主価値のどちらを高めればいいの
でしょうか。

企業価値は、誰にとっての価値かと言えば、企業への資金提供者で
ある株主と債権者にとっての価値です。この関係は次式によってあ
らわすことができます。

企業価値＝株主価値＋債権者価値

株主も債権者も企業にとって資金提供者であることには変わりはあ
りません。ただ、債権者は、利益の分配に関して、株主よりも優先
順位が高く、債権者が受け取る分配もあらかじめ契約で決められて
います。

つまり、企業は債権者に対して、契約に基づいた利息と元本の返済
を行うことで資金提供の見返りを提供するわけです。したがって、
通常においては、債権者は事業収益の不確実性（＝事業リスク）を
負担することはありません。

そのため、債権者価値（＝有利子負債価値）の変動は通常小さく、
簿価と大きく乖離することはありません。

一方で、株主の資金提供に対する見返りは、企業を取り巻く利害関
係者が分配を受け取った後の残りであるため、事業収益の不確実性
（＝事業リスク）がもろに株主の取り分に直結するわけです。

債権者価値の変動が小さく、ほぼ一定と考えられることから、企業
価値の変動は、株主価値の変動であり、企業価値の最大化は、つま
るところ、株主価値の最大化と同義なのです。

調査結果の骨子は次の通りです。

• 法人税負担、固定資産税その他の税負担、社会保険料の事業主負担
  などを合計した、我が国企業の総合的な公的負担の割合は実態ベースで
  50.4％に達しており、国際的に非常な高水準にある
• 特に、英国や米国と比較した場合、我が国における法人税実負担率が
  10％前後高いのが現状であり、我が国企業の公的負担率を押し上げる
  最大の要因となっている
• また、総合的な公的負担率に占める国税と地方税の構成を見た場合、
  地方税の割合が全体の4割近くを占め、企業にとって大きな負担と
  なっている
• なお、１社あたりの国際・国内税務業務に要する諸費用の総額は
  １億6,107万円となっているほか、企業が特に負担に感じている項目
  としては、税務調査対応や、会計と税法との申告調整などが上げら
  れている

私が違和感を感じたのは、社会保険料の事業主負担というところで
す。社会保険料というのは、ご存じの通り企業と個人が50％ずつ負
担しています。

でも、社会保険料って、本当に事業主が負担してくれているんでし
ょうか。実は、企業が負担してくれるわけではありません。

経営者の立場で考えてみるとわかります。合理的に考える社長であ
れば、従業員に本当にあげたい給料よりも社会保険料分だけ少ない
金額にするのではないでしょうか。つまり、社会保険料は、実のところ
企業ではなくて、従業員が負担していると言えるのです。

『自分の命をつくりだしてくれた両親。その両親に心から感謝し、
思いを伝えることは、自分自身を肯定的にとらえることに他なりま
せん。

まして、飲食業に携わる者ならば、自分にとって最も大切な人であ
る両親に「ありがとう」が言えなくて、どうしてお客様に本当のあ
りがとうを伝えることができるでしょうか。

照れくさいなどと言っている場合ではありません。まずは時間をつ
くって、両親に心の底からのありがとうを伝えてみてください。』

これを読んで、私はすぐに両親へ感謝の言葉を伝えました。今はも
う母はこの世にいませんが、思い立ったらすぐやる。本当に大事で
すね。

経営者は、企業価値を高めることはもちろんのこと、その高めた企
業価値を市場が認識するよう努める必要があるのです。

ある意味、いいものをつくっても、それが顧客に伝わらなければ意
味がないというのと同じかも知れません。

市場価値を高めるための一つの手段として、
IR（＝Investors Relations）があるのです。

繁盛している回転寿司は、誰でも食べる売れ筋がおいしいから、
衝動的に来店してしまうといいます。誰もが一番食べるものって何で
しょうか。それは、しょうゆとしゃり、そしてわさびです。

その中でも重要なものは「しょうゆ」らしいですね。安い回転寿司
にくるお客様は、ネタを食べにくるのではなく、「しょうゆを飲み
に来ている」というのが業界の定説のようです。

考えてみれば、回転寿司のしょうゆって薄いですね。塩分が少なめ
かも知れません。思わずドボッとつけてしまう。だから、回転寿司
屋は「しょうゆ」の商品開発に力を入れている。

これは、焼肉屋のタレにも言えることかも知れませんね。

「成功したいならね。偶然に注意して。偶然を偶然と思わないで」

偶然だと思ってやり過ごしてしまうことも、実は必然だと考えるこ
と。その意味をじっくりと考えてみることが自分にとってのチャン
スを広げることなのかもしれません。

これは特にビジネスの成功だけに限ったことではないと思います。
私たちが、偶然手にした本。道で、偶然出会った友人。それは決し
て偶然ではないのかもしれませんね。

企業価値＝事業価値＋非事業資産価値

このときのFCFは、次のように求めることができます。

FCF＝営業利益（1－税率）＋減価償却－設備投資－運転資金の増加
額

実は、FCFはこれだけではありません。私たちになじみのあるFCFは、
資金提供者である株主と債権者に帰属するキャッシュフローという
意味で、FCFF(Free Cash Flow for the Firm)と呼ぶのに対して、
株主に帰属するキャッシュフローをFCFE(Free Cash Flow for Equi
ty)と呼びます。

株主に帰属するキャッシュフローであるFCFEは、次のように定義で
きます。

FCFE＝当期利益＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額－負債元
本の返済額＋新規負債借入額

このフリーキャッシュフロー（FCFE）は、収益からすべての費用を
支払い、債権者にも支払利息を支払ったあとの当期利益から始まっ
ています。さらに負債の増減額が反映されていることに注意してく
ださい。

注意しなくてはいけないのは、株主価値を求める際の割引率です。

先述したとおりFCFFを割り引く場合は、WACCを使用します。これに
よって計算されるのは、事業価値です。事業価値に非事業資産価値
を加えた企業価値から債権者の持分である有利子負債を引くことに
よって、間接的に株主価値を計算します。

一方で、FCFEを割引く場合は、WACCではありません。株主に帰属す
るキャッシュフローですから、株主資本コストで割り引くことで、
株主価値をダイレクトに求めることになります（もちろん、非事業
資産価値は加えます）

したがって、次式のように株主価値を算定することになります。

株主価値＝（将来FCFEの現在価値＠株主資本コスト）＋非事業資産
価値

この方法は、我々になじみのあるエンタプライズDCF法に対して、
エクイティー・キャッシュフロー法といいます。

この方法では、いままで見てきたとおり、事業から生み出されるキ
ャッシュフローに、有利子負債の増減が加わります。つまり、有利
子負債の増減を予測することになります。このため、計算方法が煩
雑になり、間違えやすいという欠点があります。

ではどんな時に使われるのでしょうか。この方法は、一般的に金融
機関の企業価値評価など、ビジネス自体が資本構成の変化に直接関
係する場合に使われるのです。

最近では、企業によって濃淡はありますが、一介の個人投資家の質問
に対しても丁寧に回答してくれるようになりました。

そんなIRに対して殺し文句ならぬ、効果的な質問があります。それは、
こんな質問です。

「御社の投資判断基準について差し支えない範囲で教えてください」

答える内容は各社各様ですが、この質問に対する反応で企業価値向上
に本当に取り組もうとしているかが分かってしまいます。

確固とした投資判断基準がなかったり、合理性に欠けているとした
ら、いくら「我が社は設備投資や成長分野に投資して企業価値を高
めます」と言ったところで信じられなくなりますよね。

「勝ちに不思議の勝ちあり、負けに不思議の負けなし」

有名な言葉らしいのですが、私は知りませんでした。これは本当に
味わい深い言葉ですね。