2010年12月｜ 株式会社オントラック

抽象化とは何か

抽象化とは何か？抽象化は、具体化の反対だから「わかりにくくす
ること」なんて考えがちです。

実は、抽象化とは「共通項を探す」ことです。わかりにくいですね。
こんな時は、それこそ具体的に考えてみましょう(笑)　たとえば、
次のモノに共通する点はなんでしょうか。

はさみ、鉛筆、ホッチキス、ノート、消しゴム

これらのモノに共通することは「文房具」です。5つの具体的なモ
ノの共通項を探すと「文房具」になるのです。これが抽象化です。

次回は、抽象化の効用について考えてみたいと思います。

• 2010年12月24日
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バランスシートの正体

企業分析をする際にバランスシートが大切であることは確かです。
ただ、忘れてはいけないことがあります。それは、次の2点です。

• バランスシートの純資産は、資産合計から負債合計を差し引いた
  「差額」にすぎないこと
• バランスシートの資産サイドは、その金額で現金化できるとは
  限らないこと

純資産が資産と負債の「差額」であるという点を認識することは
とても大切です。ましてや、今後はますます重要になってくる
でしょう。

なぜなら、IFRS（国際財務報告基準）の基本的な考え方は、資産と
負債の時価（将来に生み出すキャッシュフローの現在価値の合計）
の差額として、企業の価値をとらえるということだからです。

IFRSでは、資産と負債の「時価」ベースの差額としていることに注
意してください。ここで、もう一度、2つ目のポイントを読んでみ
てください。すべての資産がその金額で現金化できるとは限らない、
つまり時価ではないということです。

たとえば、図の左側のようなバランスシートの会社があるとします。
資産合計は、3,050、負債合計は、2,400．純資産はその差額の650
です。

それでは、資産サイドの項目を実態に即した形で時価ベースに修正
してみましょう。現金・預金、有価証券はそのままの金額が現金化
できるとします。

一方で、受取手形、売掛金の一部は実際は回収不能だと仮定し、減
額します。棚卸資産（在庫）は500と計上されていますが、半分が
不良在庫だと判明したとします。同じように固定資産も時価ベース
で評価してみると、資産合計は3,050から1,700に減少しています。

これに対して、負債サイドは原則としてその金額を将来支払わなけ
ればなりませんから、変わりません。

純資産は、時価ベースの資産1,700と負債2,400の差額として計算で
きますから、▲700の債務超過（負債が資産を上回っている状態）
であることがわかるのです。この会社は実質債務超過だということ
がわかります。

このように、現状の決算書は、全ての資産が時価評価されているわ
けではありません。したがって、バランスシートの数値をそのまま
使って分析しても、あまり意味はないのです。この点は強調しすぎても
しすぎることはないと思います。

• 2010年12月22日
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因果の法則とバランスシート

私が旧三菱銀行に入行したときの新人研修で、こんなことを言われ
たのを今でも覚えています。

「三菱銀行の融資担当者たるもの、まっさきにバランスシートを見
ろ！」

二流、三流の融資担当者ほど、損益計算書の売上や利益で,企業を
判断するというのです。

なぜ、それほどまでにバランスシートが、重視されていたのでしょ
うか。実は、バランスシートは、企業のカネの運用と調達をあらわ
しています。

つまり、負債・純資産サイドをみれば、経営者がどうやってカネを
調達したのか。資産サイドをみれば、そのカネを経営者が何に使っ
ているかがわかるのです。

バランスシートは、過去の事業活動の結果です。と同時に、経営者
が何にカネを使っているかを見ることによって将来の企業の姿を予
見することもできるのです。

過去の事業活動（因）を知りたければ、バランスシート（果）を見
ればわかる。さらに、企業の明日の姿（果）を知りたかったら、現
在の企業のバランスシート（因）を見ればわかるのです。

こう考えるとバランスシートは、因でも果でもあるということです。

• 2010年12月21日
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頭の体操　BEST

思わず、本屋で見つけて衝動買い。私が小学生時代、めちゃ流行っ
た「頭の体操」シリーズ。累計でなんと1,200万部のベストセラー。

その全23集・総数約2000問のなかから、究極の100問をセレクトし
たというのだから買わずにはいられない（笑）

ちなみにこんな問題です。

問6

二人のけちな酒飲みがいる。形の違うコップが二つだけあり、その
いっぽうに酒がつがれている。この一杯を、二人で分けて飲もうと
いうことになったが、両方から、ぜったいに文句の出ないように酒
を分けるにはどうすればよいか。（制限時間20分）

• 2010年12月20日
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企業の「カネ余り」一段と

先日（2010.12.11）の日経新聞に上場企業の手元資金総額が64兆円を超え、
2000年以降で最高の水準となったという記事がありました。

企業の手元資金が一段と膨らんでいるのは、「景気の先行きが不透明で思い切
った投資を決断しにくい」（大手電機の財務担当者）ことが背景にあるようで
す。

今のところ、マーケットは事業リスクに対する保険として、また成長のために
余裕資金を企業が保有することに対しては、一定の理解を示しているようです
が、将来的には手元資金の運用上の問題を指摘するようになると思います。

そうなってくると、企業側としては、手元資金残高の適正基準をどう決めるか
というテーマに関心が移っていくでしょう。

手元資金残高は企業、業種によって大きく異なります。前職のコンサルティン
グ会社（ブーズ・アンド・カンパニー）の調べでは、米国の上場企業を業種別
に対売上高現金比率の大きい順に並べると、ヘルスケア（724％）、テクノロ
ジー（73％）、メディア（48％）となっています。

実際のところ、企業が最適とは言いきれないまでも、妥当な現金残高水準を決
定するためにとっている一般的なアプローチは2つあります。

ひとつは、業界のベンチマークや経験則に従うこと。二つめは、格付会社およ
びアナリストから得られる限りのガイダンスを参考にするというものです。

具体的なお話は次の機会にお話ししたいと思います。

• 2010年12月17日
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減価償却費はどこにある？

減価償却費とは、設備投資額をその効果のある期間（＝耐用年数）
にわたって一定のルールにしたがって費用にしていくものです。

設備投資額がこの減価償却費を上回っている場合、起業が設備投資
に積極的だと考える1つの目安となるという話をしました。

参考ブログ：三菱電　設備投資、今期1,850億円

実際のところ、有価証券報告書のどこを見れば、減価償却費の金額
がわかるのでしょうか。

費用ですから、損益計算書に記載されているはずだと考えるのが普
通です。ここで気をつけなくてはいけないのは、製造業の場合、製
造に関わる減価償却費（例：工場、機械等）は、「売上原価」とし
て計上され、それ以外の減価償却費（例：本社建物）は、「販売費
および一般管理費」として計上されるという点です。

実は「売上原価」に計上されている減価償却費は、連結ベースの損
益計算書をみても、わかりません。ただ、「販売費および一般管理
費」に計上されている減価償却費については、その内訳から知るこ
とができます。

それでは、「売上原価」の中の減価償却費はどうするのか？実は、
キャッシュフロー計算書の「営業活動によるキャッシュフロー」に、
計上されている減価償却費をみれば、その数値は合算ベースの減価
償却費になっているのです。

• 2010年12月16日
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ファイナンス理論の限界

ここ数年、私が苦労して学んだファイナンス理論に限界があると言
われはじめています。

実は、ファイナンス理論は人間が常に合理的に行動するという前提
で構築されたものです。しかし、ファイナンスの主体となる私たち
は、あらゆる経済活動を常に合理的に、行なっているわけではあり
ません。

むしろ、私たちの心理状態がその判断能力に大きく影響を及ぼす可
能性があります。たとえば、汗水たらして自分が稼いだ100万円と、
ギャンブルで当てた100万円は、同じ100百万円でも意味合いが違い
ます。

合理的に考えれば、どのような手段で獲得したものであろうが、100
万円は100万円です。ところが、わたしたちは100万円を使うという
経済活動において、100万円の獲得手段に少なからず、影響を受ける
わけです（これをあぶく銭効果といいます）

このような場合でさえ、従来のファイナンス理論は100万円は100万
円としかとらえることはできません。そんな中で、ファイナンス理論に、
認知心理学や社会心理学のアプローチをつかった研究が注目
されてきました。

これが2002年にノーベル経済学賞を受賞した「行動ファイナンス理論」
です。（従来のファイナンス理論は「伝統的ファイナンス理論」と呼ばれます）

まずは、あまりにも有名なこの問題に答えていただきましょう。

奈々子は37歳、非常に知的ではっきりものを言う女性です。彼女は
学生時代には心理学を専攻し、差別や社会正義の問題に深く関心を
もち、核兵器反対のデモにも参加していました。彼女について最も
ありそうな選択肢を選んでください。
（参考：Tversky and Kahneman 1983）

A.　奈々子さんは銀行員である。
B.　奈々子さんは銀行員で、かつ女性運動で活動している。

ちなみに、私がビジネススクールでこの問題を出題されたときは、
まっさきに、Bを選択しました（笑）

実は、この問題に対して、多くの人（約90％）がBの文章のほうが
ありそうだと判断する、という実験結果があります。おそらく、B
を選んだあなたは、心理学を学んで、差別問題と社会正義に関心が
ある女性なら「おそらく女性運動にも参加しているんじゃないか」
と思ったのではないでしょうか。

このように、人間は、物事を判断するときに、すでに持っている知
識や経験から生ずる、ある種の期待（スキーマといいます）に頼る
傾向があるわけです。

確率論によれば、二つの事象が同時に発生する確率は、各事象が発
生する確率よりも小さくなります。

たとえば、奈々子さんが銀行員である確率と、女性運動で活動して
いるという確率がそれぞれ30％と20％の場合、奈々子さんが「銀行
員かつ女性運動家」である確率が、20％を超えることはないわけで
す。（実際は二つの確率を掛け合わせた6％=30%×20%）

実は、金融の専門家でさえ、この種の確率の推計で過ちを犯しやす
いという実験結果があります。専門家に次の各イベントが起こるで
あろう確率を推定してもらいました。

1.米国経済が過熱しているという最初の兆候が現れる(41%)
2.米国経済のインフレ率が上昇する(44%)
3.連銀が金利を抑えこむのに努力する(26.9%)
4.米国経済が過熱しているという最初の兆候が現れ、その後インフ
レ率上昇し、そして連銀が金利を抑えこむのに努力する(35%)

(参考：Kiell and Stephan 1997)

括弧内は、専門家が推定した確率です。
4番目の確率が35％もあることに注意してください。
この実験結果が合理的でないことはお分かりになるはずです。

このように人間は、自分の経験や知識に関係のある事象の確率を過
大に推計したり、あるいは、多くの人が、可能性が全くない場合で
すら、経験的に観察される関係や因果関係を過大に評価する傾向が
あるのです。

この行動ファイナンスで扱われる有名な問題を通して、私たちが常
に合理的に考えるわけではない、ということが再認識できたのでは
ないでしょうか。

実は、行動ファイナンスは、「ポートフォリオ理論やCAPMのような
伝統的ファイナンス理論では、実際の証券市場での価格形成過程を
十分に説明できない」という問題意識から発展してきた分野です。

しかし、だからといって、人間が常に合理的に行動することを前提
とする「伝統的ファイナンス理論」はいらない、と言っているわけ
ではありません。なぜなら、伝統的ファイナンス理論は、条件を限
定し、単純化することによって、私たちにわかりやすい思考の枠組
みを提供してくれているからです。

大切なことは、過度にこの「伝統的ファイナンス理論」に頼っては
いけないということです。

• 2010年12月15日
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三菱電　設備投資、今期1,850億円

今朝の日経新聞の記事によれば、三菱電機の2011年3月期の設備投資額は前期
の2倍強にあたる1,850億円と3年ぶりに減価償却費（約1,300億円）を上回る見
通しとのことです。

減価償却費とは、設備投資額をその効果のある期間（＝耐用年数）にわたって
一定のルールにしたがって費用にしていくものです。

設備投資額がこの減価償却費を上回っている場合、起業が設備投資に積極的だ
と考える1つの目安となります。ただし、当たり前のことですが、競合他社の
設備投資状況を見なければ、今回の三菱電機の設備投資額が十分かどうかは分
かりません。

• 2010年12月14日
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オリエンタルランド、チケット値上げ　ディズニー人気で強気

先日、オリエンタルランドは、2011年4月、東京ディズニーランド（TDL）と東
京ディズニーシー（TDS）の個人向けチケット料金を全面的に値上げすると発
表しました。

TDLまたはTDSを1日利用できる主力のチケット「1デーパスポート」（大人）は
現行の5,800円から6200円に値上げするといいます。

TDLとTDSの1人当たりの売上高は9743円（2010年3月期）実はこの内、商品販売
収入と飲食販売収入が50％以上を占めます。実際のところ、新アトラクション
の導入もありますし、今回の値上げで入園者数が大きく減少することはないと
思います。

ディズニーファンの私が気になるのは、オリエンタルランドは一体いくらまで
値上げしていくつもりなんだろうかということです。この点に関して、日経新
聞（2010年12月11日朝刊）に興味深い記事がありました。

『TDLとTDSの1日当たり利用金額は約1万円。割高に見えるが平均滞在時間は8
時間半前後で、値上げ後でも大人の1デーは1時間換算で730円。例えば平均滞
在時間が約5時間の横浜・八景島シーパラダイス（横浜市）のパスは4400円で
同900円弱と値上げの余地はあると見る』

これが本当なら、オリエンタルランドは「1デーパスポート」（大人）を7200
円までは値上げ可能と考えていることになります。この発想はある意味で危険
です。なぜなら、大部分の入園者は、滞在時間当たりいくらだから高いとか、
安いとかという風に考えていないからです。あくまでも、トータルの支払う額
に対して、TDLあるいはTDSで過ごす時間に価値があると思えばこそ行くわけで
す。

先の記事は、あくまでも記者が一般的なこととして書いていることなのか、そ
れともオリエンタルランドがコメントしているのか気になりますね。機会があ
ったらIRに聞いてみましょうか（笑）

• 2010年12月13日
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TDK社長「営業利益率2ケタに」

TDK社長は、日経新聞の取材に対して「2012年3月期の売上高営業利益率を2ケ
タに引き上げたい」と述べ、採算改善を急ぐ方針を強調したとあります。これ
は、今期の売上高営業利益率が軒並み10％以上になりそうな他の部品大手に比
べ、TDKの採算性が見劣りしているのが理由のようです。

日経の記事には電子部品大手4社（日本電産、村田製作所、京セラ、TDK)の営
業利益率のグラフが掲載されていました。確かに営業利益率が1桁の7％という
のはTDKだけです。

こんなときは、PL（＝損益計算書）からのアプローチだけでなく、BS（＝貸借
対照表）からのアプローチで分析してみたくなります。つまり、営業利益率を
改善する他に、資産の効率性を高める余地がTDKにはないかをみてみるわけで
す。

ROA（＝総資産利益率）の利益に営業利益をとれば、ROAは売上高営業利益率と
総資産回転率に分解できます。早速、電子部品大手4社のROAツリーをみてみま
しょう。こうしてみると日本電産のROAは14.0％と4社の中でダントツであるこ
とがわかります。日本電産は、収益性の高さに加えて、総資産回転率も高いの
です。総資産回転率が高いということは、少ない資産で高い売上高をあげてい
る。つまり、資産を効率よく活用しているということです。

一方で、TDKのROAは5.8％といまひとつです。それでは、TDKは総資産回転率ど
うでしょうか？日本電産には及ばないものの、村田製作所や京セラと比較すれ
ば、頑張っていることがわかります。ここまで分析してやっと、TDKは総資産
回転率の改善の余地は残されているものの、収益性の改善が優先課題であると
いうことが言えるわけです。

財務分析のアプローチは収益性（PLアプローチ）だけではないということを
忘れないでください。 

• 2010年12月10日
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家庭内IRの重要性（再び）

パートナーにとっての自分の価値を高めるためには、パートナーの期待収益率
を下げる必要があります。ちなみに、パートナーの期待収益率＝私にとっての
資本コストです。そのためには、家庭内IRが必要だという話は以前ブログに書
きました。

参考ブログ：家庭内IRの重要性

家庭内IRの際に注意すべき点は、パートナーが、債権者タイプなのか、株主タ
イプなのかです。実は、投資家には債権者と株主の二種類あります。

日産自動車は、昔、資金調達に苦労したせいか「債権者に対するIR（＝デット
IR）」と「株主に対するIR（＝エクイティIR）」を違う部署が担当していまし
た。なぜなら、債権者と株主とでは、いい会社の定義が異なり、アピールする
ポイントが違うからです。

債権者にとっての「いい企業」とは、たとえ成長しなくても、キャッシュフ
ローが安定しているということです。これは、いくら企業が成長したところで、
債権者にとってのリターン（利息）は、あらかじめ決まってしまっていること
にあります。

一方で、株主にとっての「いい企業」とは、将来成長し、価値創造してくれる
企業。成長してくれればくれるほど、株価上昇益や配当という形でのリターン
が大きくなるわけですから当たり前です。

要するに、同じ投資家でも、債権者は「安全性」を重視し、株主は「成長性」
を重視するといえます。したがって、企業のIRも、投資家が債権者か株主かに
よって、アピールすべきポイントが違ってくるのです。

私が独立した当初のことです。家庭内IRの一環として、いい気分で壮大な夢を
語っていた私に妻が一言。

妻：「夢のような話はいいんだけど、その前に留学の時に貸した200万円ちゃ
んと返してよね！」

私：「あれっ！？」

実は、私の妻は債権者タイプだったっていうことです。お後がよろしいようで（笑）

• 2010年12月09日
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タッチパネル　グンゼ、生産能力10倍

昨日の朝刊記事です。あのグンゼが多機能携帯端末などに使うタッチパネルの
生産能力を2011年中に現在の10倍の月60万枚に引き上げるとのこと。

あの懐かしのグンゼのパンツはどうなったんでしょうか。気になったので、
第二四半期の決算短信のセグメント情報をみてみると、グンゼは以下のような
3つの事業に分かれていることがわかります。

アパレル事業：インナーウエア、レッグウエア、アウターウエア、テキスタイ
ル、繊維資材
機能ソリューション事業：プラスチックフィルム、エンジニアリングプラスチ
ックス、電子部品、機械、メディカル材料等　　　　
ライフクリエイト事業：不動産の賃貸及び売買、緑化樹木、スポーツクラブの
運営管理等

依然として、アパレル事業が上半期売上高に占める割合は半分以上あります。
なんか安心しました（笑）営業利益も平成22年3月期上半期では、アパレル事
業と機能ソリューション事業は同水準。ところが平成23年3月期上半期は、機
能ソリューション事業の営業利益に占める割合は65％となりました。

今回の記事もあわせて考えると、グンゼは機能ソリューション事業に注力して
いこうと考えていることが分かります。グンゼのパンツは大丈夫だろうか？
って、もう私は、グンゼはいてませんけどね（笑）

• 2010年12月08日
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M&A　新世紀

この「M&A　新世紀」という本、あっという間に読んでしまいました。

• 赤いハゲタカはトヨタを買収するか
• なぜマイクロソフトは任天堂を買収しないのか
• 買収に反対したブルドックソースの株主は、結局は大損した

など興味深いトピックもさることながら、平易ながらも、M&Aの本質を
数々の事例を通して学ぶことができる本です。お薦めします。

• 2010年12月07日
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仕事と作業の違い

言われたことをやるのでは、仕事ではなくて、「作業」です。言わ
れたことにプラスアルファがあってこそ「仕事」と呼べるのです。
（日能研理事長　小嶋　勇氏）

私は、自分しかできないことをやるのが「仕事」であり、誰もがで
きることは「作業」だと考えています。

• 2010年12月06日
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総資産回転率、ケーズＨＤがヤマダ電を逆転

今朝の日経新聞に「総資産回転率、ケーズＨＤがヤマダ電を逆転」という記事
が掲載されていました。

家電量販店の2010年4～9月期（上期）決算で、ケーズホールディングスの総資
産回転率がヤマダ電機を逆転。

ケーズＨＤが郊外型店舗に特化して出店を進めた一方、ヤマダ電は都心部に旗
艦店を出店したことで１年前に比べて総資産が大きく増加。出店戦略の違いが
総資産回転率に表れたとあります。

これはこれで意味のある記事なのも知れませんが、もう一歩踏み込んで欲しい
ところです。財務分析のポイントは、収益性、効率性、安全性、成長性と言わ
れます。効率性をあらわす総資産回転率をとり上げるのであれば、せめて収益
性の観点からも論じて欲しいと思うのです。

こんなときには、ROA（総資産利益率）を使います。なぜなら、この指標は、
収益性を表す売上高営業利益率と効率性を表す総資産回転率に分解できるから
です。

ROAの推移をみると、ケーズHDの躍進ぶりが目に付きます。2010年4～9月期
（上期）決算でROAが5.3％と前期同期から2.3％改善し、ヤマダ電機と肩を並
べたことがわかります。

ROA改善の理由は総資産回転率の改善よりも、収益性の改善によるものだとい
うことが営業利益率の推移をみるとわかります。ケーズHDの営業利益率は、
2006年度から、1.1％→1.2％→1.7％→2.6％→4.4％に改善しています。

一方、ヤマダ電気の収益性も一旦落ちこんだものの、その回復力はなかなかの
ものです（2006年度3.2％→3.5％→3.2％→2.7％→4.6％)。こうしてみていく
と、両社ともに収益性の改善に取り組んでおり、その結果が出ている。

依然として、ヤマダ電機の方が若干収益性が高いものの、今後の勝負は出店戦
略の違いが、さらなる資産の効率性の違いにつながるか見ていく必要がある、
ということになるのだと思います。

ということで、資産の効率性だけをとり上げてもあまり意味がないというお話
でした。

• 2010年12月03日
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家庭内IRの重要性

企業価値は高めるためには、企業が生み出す将来のFCF（フリー
キャッシュフロー）を高めること、そして資本コストを下げる必要が
あります。

実は、企業のIR（Investor Relations）担当部署のミッションは
資本コストを下げることにあります。それでは、資本コストを下げる
にはどうしたらいいのか？

それは投資家のリスク認識を下げることです。それでは、投資家の
リスク認識を下げるためには、どうしたらいいのか？それには適切
な企業情報を適切なタイミングで開示するということが大切なので
す。よく知っている企業に対しては、投資家はリスクを感じなくな
るからです。

ということで、私が将来生み出すFCFの大幅な増加が見込めない場
合、私の価値を高めるにはどうしたらいいのか。それは、資本コス
トを下げるということです。つまり、私にとっての最も大切な投資
家である妻の私に対するリスク認識を下げる必要があるのです。

ということで、私は常に適切なタイミングで、適切な自分に関する
情報をパートナーに開示すべく日夜頑張っているのです（笑）

ところがやみくもにIR活動を行ってはいけません。大切なことは、
パートナーが債権者タイプなのか、株主タイプなのかを見極めるこ
となんです。この話については次回に続きます。

• 2010年12月02日
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【お詫び】メルマガバックナンバーの訂正

メルマガバックナンバーNO89「道具としてのファイナンス　問題編(15)NPV
法ー応用問題」の解説に誤りがございましたので訂正致しました。

申し訳ございませんが、差し替えをお願い致します。

訂正後のファイルはこちらです。

• 2010年12月01日
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住友商、国際会計基準に

本日の日経新聞朝刊によると、住友商事は2011年3月期の有価証券報告書から
IFRS（国際財務報告基準、国際会計基準）を任意適用するとのことです。IFRS
の任意適用を行うのは日本電波工業に続き2社目。

そもそもIFRS適用のロードマップはどのようになっているのでしょうか。2010
年3月期が「任意適用の開始時期」となっています。強制適用の是非決定時期
が2012年。強制適用する場合のスケジュールは、少なくとも3年の準備が必要
とされていて、そう考えると早ければ2015年から強制適用となるんですね。も
ちろん、適用対象会社は上場会社です。

• 2010年12月01日
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