2011年2月｜ 株式会社オントラック

三菱商事の太陽熱発電プロジェクトのCFを考える

三菱商事が世界最大級の太陽熱発電プロジェクトに参画するという
記事が本日の日経新聞にありました。

スペインの新エネルギー大手アクシオナ傘下の企業アクシオナテル
モソーラーに15％（約50億円）出資、太陽熱発電設備を共同運営す
るということです。

三菱商事は出資とあわせ、三菱東京UFJ銀行、みずほコーポレート
銀行、日本政策投資銀行と計3億ユーロを融資するとあります。

言ってみれば、三菱商事はデットとエクイティの両方でこのアクシ
オナテルモソーラー（＝プロジェクト）に投資していることになり
ます。

三菱商事は、どのようにこのプロジェクトの投資判断を行ったので
しょうか。ここでは簡略化のために、三菱商事がエクイティのみで
投資したと仮定しましょう。

株主としての三菱商事に帰属するフリーキャッシュフローは、企業
価値評価に使う次のFCFではありません。

FCF＝営業利益（1－税率）＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額

株主に帰属するキャッシュフローをFCFE(Free Cash Flow for
Equity)と呼び、株主に帰属するキャッシュフローであるFCFEは、
次のように定義できます。

FCFE＝当期利益＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額－負債
元本の返済額＋新規負債借入額

なぜ、営業利益からではなく、当期利益から始まるのかと言えば、
株主以外の全ての利害関係者に帰属するCFを差し引いたあとの利益
だからです。

さらに有利子負債の増減が加わることに注意してください。借入れ
だろうがなんだろうが約束通り、返済さえすれば、株主に帰属する
CFに違いはありません。今回のケースでいえば、三菱東京UFJ銀行、
みずほコーポレート銀行、日本政策投資銀行からの新規借入れと返
済の部分です。

こうして算出したFCFEに更に三菱商事の出資割合15％を掛けるのを
忘れてはいけません。このFCFEのIRR（＝内部収益率）のことを
Equity IRRと呼びます。

通常のFCF（＝FCFF）のIRRは、資金調達の影響を受けないプロジェ
クトの収益力をあらわすのに対して、このEquity IRRはスポンサー
（＝株主）にとっての収益率をあらわすのです。

スポンサーはプロジェクトの返済能力とレバレッジ（＝借入れ）の
バランスをとりながら、資金調達の方法を考えることになります。

レバレッジをかければ、スポンサーにとってのIRRは高まりますが、
それと同時に返済能力（＝返済余力）は低下するからです。

今回のプロジェクトはこのEquity IRRが三菱商事の投資案件に課せ
られるハードルレートよりも高いことから、投資に踏み切ったのだ
と思います（もちろん、それだけが理由ではないでしょうが）

参考ブログ「フリーキャッシュフローには2種類ある」

• 2011年02月25日
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フジクラの投下資本利益率（ROIC）目標を考えてみる

昨日の日経新聞にフジクラが2011年3月期から投下資本利益率
（ROIC）を事業の評価基準に加えるとありました。

事業継続の是非などを検討する目安は8％。同社のROICは税引き前
利益を投下資本（株主資本＋有利子負債）で割って算出しています。

分子と分母の整合性からすれば、分子は税引後営業利益が望ましい
のですが、何か理由があるのかも知れません。

同社は事業別には8％を基準として設定。本社費用や研究開発費が
加わる連結全体では5％強を目指すとしています。

役員によれば、「売上高利益率だけでは事業の実態を反映しにくく、
資本コストの観点も必要だと考えた」とのことです。素晴らしいコ
メントです。

それでは、同社の資本コストの水準はどれくらいなのでしょうか。
2010年3月期有価証券報告書によれば、負債コストはざっくり1.8％
（＝支払利息÷2期平均有利子負債残高）です。

ブルームバーグによれば、フジクラのβは1.357ですから、リスク
フリーレートを2％、マーケットリスクプレミアムを5％とおけば、
株主資本コストは8.785％です。

同社の有利子負債と株主資本の比率は、ほぼ同じです。実効税率を
40％とすれば、資本コストは、
4.93％（＝1.8％×（1－40％）×0.5＋8.785％×0.5）と計算できます。

5％弱の資本コストに対して、連結全体での投下資本利益率で5％強
を目指すというのは、あまりアグレッシブな目標ではないように思
います。

ちなみに、1年を通してどれだけ企業価値を増やすことができたか
をあらわす経済的付加価値（EVA）は次のように計算できます。

経済的付加価値（EVA）＝投下資本額×（ROIC－資本コスト）

つまり、ROICと資本コストの差（しばしばEVAスプレッドと呼ばれ
ます）の差がほとんどないということは、あまり企業価値を高める
ことができないということなんです。

• 2011年02月23日
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期待しちゃいけない期待収益率

あなたが親友に1年間、100万円を貸すとしたら何パーセントの利率
をつけますか。親友だったら、とらないという方もいらっしゃるで
しょうが、ここでは5％としましょう。つまり、あなたは、1年後に
親友から105万円を受け取るということです。

それでは、よく知らない会社の同僚だったらどうでしょう。貸さな
いという選択肢もあるかとは思いますが、もし貸すとしたら、少な
くとも5％よりは高い利率を要求するはずです。ここではその利率
が10％だとしましょう。

このとき、あなたが100万円を貸す（＝運用する）場合の期待収益
率は、親友の場合は5％、会社の同僚は10％と表現します。

お気づきのように、私たちはリスクの感じ方（＝リスク認識）によ
って、期待する収益率を変えています。

つい先日、セミナー受講生からこんな質問がありました。

「リスク認識によって、期待収益率は高くなる。一方で、期待収益
率＝割引率であり、割引率が高くなると将来のFCF（フリーキャッ
シュフロー）が小さくなる。その結果、理論株価が低くなることも
わかりました。

でも、投資家の企業の業績に対する期待が高まるのになぜ株価が下
がるのかがわかりません。」

この質問はなかなかいいポイントをついています。

ただ、期待収益率の「期待」とは、企業の将来業績に対する「期
待」ではありません。

期待収益率とは、投資家がその企業に期待すべき収益率。言い換え
れば、その企業に対するリスクの感じ方を反映した要求すべき収益
率であるということです。

ですから、私は期待収益率という表現よりも、要求収益率という表
現の方がわかりやすくていいと思っています。

• 2011年02月18日
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お金の価値とインフレ・デフレ

「今の100万円と1年後の100万円のどちらがいいですか？」という
質問に1年後の100万円がいいと答える人はさすがに最近ではみられ
なくなりました。

そうです。今、100万円もらえば、1年後には利息がつくから、その
利息分だけ得なわけですね。

「お金の価値は、そのお金をいつ受け取るかで変わる」という考え
方はファイナンスでも最も重要な考え方のうちのひとつです。

ここまで説明するとこんなことをいう人がいます。

「インフレかデフレかによっても違うのではないか」

本当にそうでしょうか。確かにインフレかデフレかで、同じ100万
円で買えるモノが変わる可能性はあります。

ただ、今の100万円には、1年後には利息がつくことは確かですから、
買えるモノが変わろうとも、利息分だけお得なことは確かなんです。

• 2011年02月16日
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オプションとは何か？

オプションとは、株式・債券・通貨など、ある期日に、ある数量を、
ある価格で買う権利、あるいは売る権利と定義できます。

将来の特定期日に、あらかじめ決められた価格（権利行使価格）で、
決められた数量の金融資産を購入することができる権利をコールオ
プションといいます。

反対に、将来の特定期日に、あらかじめ決められた価格（権利行使
価格）で、決められた数量の金融資産を売却することができる権利
をプットオプションといいます。

コールオプションについて具体的に考えてみましょう。たとえば、
1年後にX社の株を1200円で購入することができる権利を買うこと＝
コールオプションを買う、と表現します。

仮に、1年後のX社株価が1500円になっていたとしましょう。この
コールオプションを使って、市場から1200円で購入し、即座に売却
することによって、300円の利益を得ることができます。

それでは、1年後の株価が800円になったとしたらどうでしょう。
800円で購入できるのに、1200円で購入するバカはいませんから、
この場合は、オプションを使わなければいいわけです。

このオプションを購入するのに200円が必要だとすると、このとき
の株価と損益の関係は下図のようになります。

• 2011年02月07日
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負債は価値を創造しない

昨日のブログに「企業価値と株主価値のどちらを高めればいいの
か？」について書きました。

企業価値と株主価値という言葉が混同して使われていることが多い
という印象を以前から持っていたからです。

実は、企業によって創造された価値は、すべて株主のものです。な
ぜなら、有利子負債は、価値を創造しないからです。したがって、
企業価値の向上と株主価値の向上とは同義なのです。

有利子負債が価値を創造しないのは、有利子負債が確定利回りを債
権者に支払うことを約束しているからです。言い換えれば、債権者
は期待通りの利回りを得ることになるので債権者に属する価値（＝
債権者価値）は創造されないのです。

創造された価値を正味価値とここでは定義してみます。今までの議
論は次の式で表すことができます。

企業の正味価値＝株主の正味価値

＝企業価値－投下資本
＝企業価値－（有利子負債＋株主資本）
＝（企業価値－有利子負債）－株主資本
＝株主価値－株主資本
＝株主の正味価値

ここで、こんなことを言う人もいるかも知れません。負債にしろ、
株主資本にしろ投下資本以上の企業価値が生み出されれば、価値が
創造されるのであれば、負債だって価値を創造していることになる
のではないか。

まさにおっしゃる通りです。正確に言えば、負債が価値を創造しな
いのではなく、負債によって調達された投下資本から創造された価
値は債権者に分配されず、すべて株主に分配されるということなん
です。

債権者は期待通りの利回りを得ることができるかわりに、期待以上
の利回りを受け取ることができないという宿命にあるわけです。

• 2011年02月04日
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企業価値と株主価値のどちらを高めればいいのか？

企業によって、経営者によって企業価値を高めることを至上命題と
する場合もあれば、株主価値を高めることを至上命題にする場合も
あります。。

そもそも、経営者は企業価値と株主価値のどちらを高めればいいの
でしょうか。

企業価値は、誰にとっての価値かと言えば、企業への資金提供者で
ある株主と債権者にとっての価値です。この関係は次式によってあ
らわすことができます。

企業価値＝株主価値＋債権者価値

株主も債権者も企業にとって資金提供者であることには変わりはあ
りません。ただ、債権者は、利益の分配に関して、株主よりも優先
順位が高く、債権者が受け取る分配もあらかじめ契約で決められて
います。

つまり、企業は債権者に対して、契約に基づいた利息と元本の返済
を行うことで資金提供の見返りを提供するわけです。したがって、
通常においては、債権者は事業収益の不確実性（＝事業リスク）を
負担することはありません。

そのため、債権者価値（＝有利子負債価値）の変動は通常小さく、
簿価と大きく乖離することはありません。

一方で、株主の資金提供に対する見返りは、企業を取り巻く利害関
係者が分配を受け取った後の残りであるため、事業収益の不確実性
（＝事業リスク）がもろに株主の取り分に直結するわけです。

債権者価値の変動が小さく、ほぼ一定と考えられることから、企業
価値の変動は、株主価値の変動であり、企業価値の最大化は、つま
るところ、株主価値の最大化と同義なのです。

• 2011年02月03日
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社会保険料は企業が負担しているのか？

最近、日系企業の公的負担に関する国際比較調査の結果を見る機会
がありました。

調査結果の骨子は次の通りです。

• 法人税負担、固定資産税その他の税負担、社会保険料の事業主負担
  などを合計した、我が国企業の総合的な公的負担の割合は実態ベースで
  50.4％に達しており、国際的に非常な高水準にある
• 特に、英国や米国と比較した場合、我が国における法人税実負担率が
  10％前後高いのが現状であり、我が国企業の公的負担率を押し上げる
  最大の要因となっている
• また、総合的な公的負担率に占める国税と地方税の構成を見た場合、
  地方税の割合が全体の4割近くを占め、企業にとって大きな負担と
  なっている
• なお、１社あたりの国際・国内税務業務に要する諸費用の総額は
  １億6,107万円となっているほか、企業が特に負担に感じている項目
  としては、税務調査対応や、会計と税法との申告調整などが上げら
  れている

私が違和感を感じたのは、社会保険料の事業主負担というところで
す。社会保険料というのは、ご存じの通り企業と個人が50％ずつ負
担しています。

でも、社会保険料って、本当に事業主が負担してくれているんでし
ょうか。実は、企業が負担してくれるわけではありません。

経営者の立場で考えてみるとわかります。合理的に考える社長であ
れば、従業員に本当にあげたい給料よりも社会保険料分だけ少ない
金額にするのではないでしょうか。つまり、社会保険料は、実のところ
企業ではなくて、従業員が負担していると言えるのです。

• 2011年02月02日
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感謝を伝える

ラーメン好きで知らない人はいない一風堂の河原社長がその著書
『五輪書（到知出版社）』でこんなことを言っています。

『自分の命をつくりだしてくれた両親。その両親に心から感謝し、
思いを伝えることは、自分自身を肯定的にとらえることに他なりま
せん。

まして、飲食業に携わる者ならば、自分にとって最も大切な人であ
る両親に「ありがとう」が言えなくて、どうしてお客様に本当のあ
りがとうを伝えることができるでしょうか。

照れくさいなどと言っている場合ではありません。まずは時間をつ
くって、両親に心の底からのありがとうを伝えてみてください。』

これを読んで、私はすぐに両親へ感謝の言葉を伝えました。今はも
う母はこの世にいませんが、思い立ったらすぐやる。本当に大事で
すね。

• 2011年02月01日
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