2011年1月｜ 株式会社オントラック

財務マネジメントの目的とは何か

財務マネジメントの目的とは、企業価値と市場価値の向上にありま
す。市場価値とは、市場が認識するその企業の価値です。

経営者は、企業価値を高めることはもちろんのこと、その高めた企
業価値を市場が認識するよう努める必要があるのです。

ある意味、いいものをつくっても、それが顧客に伝わらなければ意
味がないというのと同じかも知れません。

市場価値を高めるための一つの手段として、
IR（＝Investors Relations）があるのです。

• 2011年01月31日
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回転寿司屋の売り物とは何か

最近、家の近くの回転寿司屋がリニューアルオープンしました。
新しいこともあって、結構繁盛しているようです。

繁盛している回転寿司は、誰でも食べる売れ筋がおいしいから、
衝動的に来店してしまうといいます。誰もが一番食べるものって何で
しょうか。それは、しょうゆとしゃり、そしてわさびです。

その中でも重要なものは「しょうゆ」らしいですね。安い回転寿司
にくるお客様は、ネタを食べにくるのではなく、「しょうゆを飲み
に来ている」というのが業界の定説のようです。

考えてみれば、回転寿司のしょうゆって薄いですね。塩分が少なめ
かも知れません。思わずドボッとつけてしまう。だから、回転寿司
屋は「しょうゆ」の商品開発に力を入れている。

これは、焼肉屋のタレにも言えることかも知れませんね。

• 2011年01月28日
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偶然なのか、必然なのか

昔、読んだ本の中のワンシーンで、これから起業しようとしてい
る主人公にメンターがこんなことを言う場面があります。

「成功したいならね。偶然に注意して。偶然を偶然と思わないで」

偶然だと思ってやり過ごしてしまうことも、実は必然だと考えるこ
と。その意味をじっくりと考えてみることが自分にとってのチャン
スを広げることなのかもしれません。

これは特にビジネスの成功だけに限ったことではないと思います。
私たちが、偶然手にした本。道で、偶然出会った友人。それは決し
て偶然ではないのかもしれませんね。

• 2011年01月27日
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フリーキャッシュフローには2種類ある

企業価値を算定する場合、フリーキャッシュフロー（以下FCF）を
加重平均資本コスト（WACC）で割り引いて事業価値を計算し、さら
に非事業資産を加えて計算します。つまり、次のような関係式が成
り立ちます。

企業価値＝事業価値＋非事業資産価値

このときのFCFは、次のように求めることができます。

FCF＝営業利益（1－税率）＋減価償却－設備投資－運転資金の増加
額

実は、FCFはこれだけではありません。私たちになじみのあるFCFは、
資金提供者である株主と債権者に帰属するキャッシュフローという
意味で、FCFF(Free Cash Flow for the Firm)と呼ぶのに対して、
株主に帰属するキャッシュフローをFCFE(Free Cash Flow for Equi
ty)と呼びます。

株主に帰属するキャッシュフローであるFCFEは、次のように定義で
きます。

FCFE＝当期利益＋減価償却－設備投資－運転資金の増加額－負債元
本の返済額＋新規負債借入額

このフリーキャッシュフロー（FCFE）は、収益からすべての費用を
支払い、債権者にも支払利息を支払ったあとの当期利益から始まっ
ています。さらに負債の増減額が反映されていることに注意してく
ださい。

注意しなくてはいけないのは、株主価値を求める際の割引率です。

先述したとおりFCFFを割り引く場合は、WACCを使用します。これに
よって計算されるのは、事業価値です。事業価値に非事業資産価値
を加えた企業価値から債権者の持分である有利子負債を引くことに
よって、間接的に株主価値を計算します。

一方で、FCFEを割引く場合は、WACCではありません。株主に帰属す
るキャッシュフローですから、株主資本コストで割り引くことで、
株主価値をダイレクトに求めることになります（もちろん、非事業
資産価値は加えます）

したがって、次式のように株主価値を算定することになります。

株主価値＝（将来FCFEの現在価値＠株主資本コスト）＋非事業資産
価値

この方法は、我々になじみのあるエンタプライズDCF法に対して、
エクイティー・キャッシュフロー法といいます。

この方法では、いままで見てきたとおり、事業から生み出されるキ
ャッシュフローに、有利子負債の増減が加わります。つまり、有利
子負債の増減を予測することになります。このため、計算方法が煩
雑になり、間違えやすいという欠点があります。

ではどんな時に使われるのでしょうか。この方法は、一般的に金融
機関の企業価値評価など、ビジネス自体が資本構成の変化に直接関
係する場合に使われるのです。

• 2011年01月26日
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IRへの効果的な質問

企業のIR（＝Investor Relations）部門の役割は、投資家（＝株主
＋債権者）のリスク認識を下げることによって、資本コストを下げ
ることにあります。

最近では、企業によって濃淡はありますが、一介の個人投資家の質問
に対しても丁寧に回答してくれるようになりました。

そんなIRに対して殺し文句ならぬ、効果的な質問があります。それは、
こんな質問です。

「御社の投資判断基準について差し支えない範囲で教えてください」

答える内容は各社各様ですが、この質問に対する反応で企業価値向上
に本当に取り組もうとしているかが分かってしまいます。

確固とした投資判断基準がなかったり、合理性に欠けているとした
ら、いくら「我が社は設備投資や成長分野に投資して企業価値を高
めます」と言ったところで信じられなくなりますよね。

• 2011年01月25日
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負けに不思議の負けなし

前回のブログ「成功のカギよりも失敗の原因が大事」に関して、
読者の方から感想メールをいただきました。その方から、野村克也氏
の言葉を教えていただきました。

「勝ちに不思議の勝ちあり、負けに不思議の負けなし」

有名な言葉らしいのですが、私は知りませんでした。これは本当に
味わい深い言葉ですね。

• 2011年01月24日
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成功のカギよりも失敗の原因が大事

コンサルタントの戦略立案のアプローチとして、その業界のKSF
（key Success Factor:成功のカギ）に焦点をあてていくことが
あります。

数年前、私がやりたいと思っていたビジネスに関して、経験のある
経営者の方々にまさにこのアプローチで話を聞いて回ったことがあ
ります。

そのとき、私が異口同音に言われたのが次のことです。

「石野さん、成功のカギを聞くよりも、失敗しないためにはどうす
べきかって質問すべきだよ。そうじゃないと絶対に成功しないよ」

そうなんです。コンサルタントのアプローチが全否定されたのでし
た。成功要因は、それこそケース・バイ・ケース、失敗の原因はあ
る意味、共通しているものがあるということかも知れません。

起業しようとなさっているアナタ。しなくてもいい失敗を避けるた
めにも、3日間の徹底講座「板倉雄一郎の実践・起業塾」をお薦め
します。私は3日目に特別講師として参加します。

• 2011年01月21日
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NPV法がIRR法よりも優れている理由

あまり、知られていないのですが、NPV法では、投資をして、入っ
てくるキャッシュフローは、資本コストで再投資されるという仮定
がおかれています。

一方、IRR法では、入ってきたキャッシュフローは当該プロジェク
トの内部収益率で再投資されるという仮定がおかれています。

資本コストは、投資家（株主＋債権者）が最低限要求する収益率で
もあります。したがって、他の投資機会に再投資する際の収益率が
資本コストであるというのは妥当だと考えられます。

一方、プロジェクトの内部収益率は、たいてい（実行可能なレベル
にある場合）資本コストよりも高く、プロジェクトによってもまち
まちです。再投資に際して、各プロジェクトと同じ収益率を有する
投資機会を探してくるというのは、あまり現実的ではないわけです。

この点に関しても、IRR法というのは今ひとつの指標なのです。

• 2011年01月20日
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IRR（内部収益率）の誤解

設備投資の判断指標の主なものにNPV（＝Net Present Value＝正味
現在価値）とIRR（＝Internal Rate of Return）の二つがあります。

日本では、圧倒的にIRRを使っている企業が多いように見受けられ
ます。これには、NPVを算出する際には、割引率を考慮しなくては
いけないのに対して、IRRの計算には、割引率を使わなくてすむか
らというのが理由としてあるようです。

これは全くの誤解です。確かにIRRを計算する際には、割引率は必
要ありません。ただし、最終的に投資判断する際には、IRRと割引
率（＝その案件に最低限必要な収益率）とを比較しなくてはいけま
せん。

つまり、NPV、IRRのどちらにしても、割引率を考慮する必要がある
のです。

• 2011年01月19日
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IRR（内部収益率）の最大の弱点（ふたたび）

経営には、「率」と「額」とのバランスが大切という話をしました
が、IRR（内部収益率）が意思決定には使えないということには変
わりはありません。

なぜなら、IRRは、投資案の優先順位を決定する場合、正しい結論
を出せるときもあれば、出せないときもあるからです。

これは、投資判断指標としては、致命的なことだと思います。この
点だけは、強調してもしすぎることはないと思います。

• 2011年01月18日
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本当に「率」より「額」が重要なのか？

先日のブログの内容『経営は「率」より「額」が大事』に関して、
ひろき(Twitter ID:@funaguman)さんから、Twitterを通して、
次のようなフィードバックがありました。

以下は、ひろきさんと私のやり取りです。ちなみにブログ掲載は、
ひろきさんの了解をいただいています。

ひろきさん：
「このぐらい極端な例だと誰もが納得ですが、「率」と「額」双方
のバランスが重要ですよね。」

私：
「おっしゃる通りですね。バランスは全てにおいて大切だと思いま
す。それでは、具体的にどんなときに率が重要になってくると思い
ますか？ 特に経営者にとって。」

ひろきさん：
「上場公開している企業であれば、投資家目線の指標の率は重要に
なってくると思いますし、ライバル会社と自社の経営を比較する際
も率は重要ではないでしょうか？」

この返信を受けて、私は素晴らしいと思いました。まさにその通り
だからです。

上場企業に限らず、企業には、さまざまな利害関係者がいます。
経営者は、中でも資金提供者である株主と債権者（社債権者や金融
機関）に対する説明責任が求められます。

外部に対して業績を報告、説明する場合には「率」が大事になって
くるでしょう。なぜなら、投資家（株主と債権者）は企業を「率」
でモニタリングしていることが多いからです。

また、これ以外にも、ひろきさんがおっしゃっているように、競合
他社との比較を行う際にも「率」は重要です。なぜなら、そもそも
規模が違う競合他社と絶対額を比較しても意味がないからです。

このひろきさんの解答もさることながら、私が素晴らしいと思った
ことは、ひろきさんがなんの根拠もなく、「バランスが重要ですよ
ね。」と言っていたのではないとわかったからです。

実は、ひろきさんに上から目線の質問をしたのも、失礼ながら、
ひろきさんの発言に根拠などないと思っていたのです。

バランスが重要だと私たちが言うとき、天秤の両側にあるものを
具体的にイメージできているか。思考停止に陥っているのではないか。
そんなことも、今回のやり取りでは考えさせられたのでした。

• 2011年01月17日
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IRR(内部収益率）の最大の弱点

設備投資の判断指標の主なものにNPV（＝Net Present Value＝正味
現在価値）とIRR（＝Internal Rate of Return）の二つがあります。

この二つの指標ですが、商社に人気のIRRには、実は大きな弱点が
あります。それは規模の違いをとらえることができないということ
です。

たとえば、100円投資して、1年後に150円のキャッシュインがある
場合と100万円投資して、1年後に120万円のキャッシュインがある
場合を考えてみましょう。

前者のIRRは50％で、後者のIRRは20％です。単純に収益率が高い50
％を選択するとしたら、間違いです。

経営者として、どちらを選ぶかは明白です。経営者はこう言うかも
知れません。俺たち、率で飯食っているんじゃなくて、額で給料払
っているんだよ。

そうなんです。誰が言ったか知りませんが、経営は「率」より
「額」が大事なんです。

• 2011年01月14日
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名目金利と実質金利（再び）

名目金利とは、日頃私たちが使っている金利のこと。実質金利とは
物価の上昇率を加味した実際の金利でした。

実質金利と名目金利の関係式は、

実質金利＝名目金利－期待インフレ率

でした。でも、これは簡易版です。

ファイナンスを勉強している我々は、次のような関係式の存在を覚
えておきましょう。

1+名目金利 = (1+実質金利)(1+期待インフレ率)

例えば、定期預金金利が1％で期待インフレ率が▲2％の場合、実質
金利を計算する場合は

1＋1％＝ (1+実質金利)(1＋（－2％))となりますから、実質金利は
3.06％(＝1.01/0.98－1)になります。

簡易版を使っても実質金利は3％（＝1％－(－2％))となり、あんま
り変わらないんです。

でも、私たちの場合、自分で計算するんでなく、EXCELに計算して
もらうわけですから、難しい方の計算式があることを覚えておきま
しょう。

• 2011年01月13日
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名目金利と実質金利

名目金利とは、日頃私たちが使っている金利のことをいいます。銀
行の定期預金金利が3％だなんていう時は名目金利を指します。
見かけの金利と言ってもいいかも知れません。

実質金利とは物価の上昇率を加味した実際の金利です。名目金利か
ら期待インフレ率を差し引いた次の式で概算の値が計算できます。

実質金利=名目金利－期待インフレ率

例えば、今の銀行の定期預金金利が3％の場合、期待インフレ率が3
％なら、定期預金の実質金利は3％-3％=0％となるわけです。

実質金利が0％というのがイメージできないかも知れません。こん
なときは、具体的に考えてみましょう。

自分の大好きな車が今100万円で売られているとします。あなたは
その車を買うのは1年後にすることにして、100万円を銀行に預ける
ことにしました。

1年後にあなたが銀行から受け取る金額は103万円です。なぜなら、
利子が3万円（=100万円×3％）つくからです。

あなたはその103万円をもって販売店に向かいました。車を買った
後は、お祝いに3万円の豪華なディナーを食べようと考えています。

さて、車の値段はいくらになっているのでしょうか。そうです。期
待インフレ率が3％ですから、同じ車が103万円で売られているはず
です。

ディナーにいくはずの3万円は、車の値段が3万円高くなったおかげ
で消えてなくなってしまったわけです。あなたの手元には大好きな
車が残りました。でもこれでは1年待った意味がないわけです。

1年かけて100万円を運用したものの、その利子は手元からなくなっ
てしまった。あなたにとって実質的な銀行金利は0％ということに
なります。

鋭いあなたはこう言うでしょう。

『今の日本は物価が下落するデフレの状況だよ。だったら、実質金
利は高くなるはずだね』

その通りです。仮に今の日本の物価上昇率をマイナス2％としまし
ょう。どんどんモノが安くなっている状況です。こんな状況では、
定期預金の実質金利は3％-(-2％)=5%となるわけです。

超低金利と言われているのは、名目ベースのお話であって、実質
ベースではそれほど低いわけではないのです。このように常に実質
金利ベースで考えてみる姿勢は大切です。

• 2011年01月12日
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仮説という名の思い込み

前職のコンサルティング会社のクリスマスパーティのことです。余
興のひとつとして、奥様の夫に対する不満というテーマでのアン
ケート発表がありました。

そのアンケートの中に「仮説という名の思い込みが激しい」という
のがありました。会場は大爆笑。ある意味、みんな思い当たるふし
があったのだと思います。

コンサルタントの職業病かも知れませんが、自分の仮説が単なる思
い込みかも知れないという視点は常に持っていたいものです。

なぜなら、ファクトベースで、仮説を検証すると言ったって、仮説
をサポートするファクトはいくらでも探すことができるからです。

「人は見たいと欲する現実しか見ようとしない。」というユリウ
ス・カエサル（ジュリアス・シーザー）の言葉もありますから。

• 2011年01月11日
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東芝の事業ポートフォリオ管理

今朝の日経新聞の会社研究（経営者が選んだ注目銘柄③）という記
事で東芝が取り上げられていました。東芝は、事業ポートフォリオ
管理によって、不採算事業の選別を行っているようです

一般的には、この事業ポートフォリオ管理は、プロダクト・ポート
フォリオ・マネジメント（PPM）と呼ばれています。PPMは、業界の
魅力度と業界内の位置づけによって、自社内のさまざまな事業や製
品の優先順位や投資配分を決定するという考え方です。

このPPMの原形は、ボストン・コンサルティング・グループ（BCG）
で開発され、一世を風靡したと言われています。BCGのPPMでは横軸
に競合他社との相対的なマーケットシェア、縦軸に市場成長率をと
るマトリックス表でした。このマトリックス表に自社内の事業や製
品をプロットするのです。

日経新聞によれば、東芝の事業ポートフォリオ管理のマトリックス
表は、縦軸に投下資本利益率、横軸に売上高成長率をとっています。
東芝は、このマトリックス表に全34事業をプロットしているといい
ます。

私が知りたいと思ったのは、全34事業の投下資本利益率を算出する
際の各事業の投下資本額をどういう前提で計算したかです。これは、
なかなか深遠なテーマです。

それはともかく、私が経営者であれば、縦軸に投下資本利益率、横
軸にリスクのマトリックス表に全34事業をプロットしてみたいです
ね。円の大きさはもちろん投下資本額の大きさです。

投下資本利益率、売上高成長率の双方がいくら高くても、それが事
業リスクに見合ったものでなければ意味がないですからね。

• 2011年01月07日
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変動費の誤解

変動費とは何か？と聞かれて売上高に応じて変動する費用と答える
としたら、それは間違いです。

売上高は、単価×数量に分解できます。単価がいくら下がっても変
動費は下がりません。変動費は比例費。それも数量に比例する費用
と考えるのが正しいのです。

つまり、数量比例する費用かどうかが変動費と固定費を分ける基準
ということです。

• 2011年01月06日
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PERの問題点

PERとは、Price Earnings Ratioの略で日本語では、株価収益率と
呼ばれています。株価を1株当たりの当期利益で割ることによって
計算することができます。

また、分母と分子に発行済み株式を掛けてみると、株式時価総額を
当期利益で割ることによっても計算できることがわかります。

PER＝株価/一株当たりの当期利益＝株式時価総額/当期利益

株式時価総額は、株主価値を市場が評価したものですから、市場の
評価が正しいという前提に立つと、上場企業のPERを使って、未上
場企業の株主価値を算定することもできます。

たとえば、上場している同業他社のPERの平均に評価したい企業の
当期利益を掛けることによって、その企業の株主価値を算定するこ
とができるわけです。

株主価値（評価対象会社）
＝同業他社平均PER×当期利益（評価対象会社）

このようにPERは非常にわかりやすいことから、一般的によく使わ
れています。とはいうものの、わかりやすく、簡単であることの一
方で、以下のような問題点があることに注意する必要があります。

• 市場の評価が正しいことを前提としている
• 同業他社の平均PERを使用することは、業界内の個別企業の優位性
  を無視していることになる
• 同業他社の選び方によって異なる結果がでる
• 会計上の当期利益を使用することから、特別損益の計上等により期
  によって大きく変動する可能性がある

ざっと、思いつくまま問題点をあげてみましたが、こうしてみると、
今朝の日経新聞のコマツに関する「予想PER20倍で計算した株価が3
400円で、2500円台の株価は上昇余地が大きい」という記事がいか
にさまざまな前提のもとに書かれていることがわかるはずです。

私たちはこうしたことを念頭におきながら、このPERを使うべきで
す。

• 2011年01月05日
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企業のあるべき現金残高の水準とは

企業が最適とは言えないまでも、妥当な現金残高水準を決定するた
めにとっている一般的なアプローチは2つあります。

ひとつは、業界のベンチマークや経験則に従うこと。2つめは、格
付会社およびアナリストから得られるガイダンスを参考にするとい
うものです。

1番目の業界内の比較可能な企業を対象にベンチマーキングを行う
というアプローチは、業界平均水準が現金残高のあるべき水準だと
いうことが前提にあります。

また、同業他社と同じ水準にしておけば、少なくとも、現金残高が
理由で他社に劣っていると市場から評価されないだろうという消極
的な意味合いもあろうかと思います。

現金残高に関して、格付会社が提供する情報はそれほど多くはない
のが実情です。とはいうものの、米国の例では、あるテクノロジー
企業がA格付を取得するためには、負債総額を上回る現金残高が必
要であると指摘されたケースもあります。

ここには、ビジネスリスクが高ければ、そうしたリスクを相殺する
ためのバッファーとして、多額の現金残高を確保しておかねばなら
ないというロジックがあります。

しかし、残念ながら、現金残高の具体的な水準についての論理的根
拠はまだ確立されていません。格付会社としても、現金残高に関する
ガイダンスを今後充実させていこうと考えているのは確かです。

• 2011年01月04日
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新年のご挨拶

明けまして、おめでとうございます。
昨年は有難うございました。

今年も価値ある情報を提供していきたいと思っております。引続き、
皆様のご愛顧よろしくお願い致します。

株式会社オントラック
代表取締役　石野　雄一

• 2011年01月04日
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